赵然：经过三轮强势升值，新格局下的人民币会怎样？

赵然（首都经济贸易大学副教授）

2020年5月以来，人民币汇率经历了三轮快速升值，引发强烈关注。人民币升值的原因是什么？三轮升值背后的逻辑是什么？有什么相似之处和不同之处？未来人民币汇率将如何运作？

什么决定汇率？

汇率是一个国家整体政治经济实力的外在表现，是由一个国家的财富创造能力决定的。当有人想要你生产的产品时，你的货币就是有价值的货币。无论是英镑、美元还是马克，在早期崛起的过程中，都伴随着国内制造业在全球市场上日益强大和不可替代的地位。

不管我们多么憎恨美元霸权，不可否认的是，在两次世界大战期间，美国GDP占全球GDP的比重远远超过50%。金融市场的力量。

这是从宏观上看，政治经济的强弱决定汇率；具体到理论模型，金融或经济学中常见的汇率决定模型认为，汇率是由两种货币的相对购买力和相对价格变化决定的。自去年以来，美国价格一直处于非常快速的上涨通道中。今年1月，它的通胀率已经达到7.5%，这是一个非常高的水平；相对而言，我国物价相对稳定。因此，我们现在看到的人民币兑美元升值背后是有理论依据的。

人民币三轮快速升值背后的逻辑是什么？

从下图可以看出，从2020年5月29日开始，人民币对美元等主要国家货币开始了一轮快速升值，并将持续到2020年底。

这一轮升值的主要原因很简单，就是中国经济率先从疫情中复苏。在全世界都在努力抗击疫情的时候，中国生产的产品为其他国家提供了坚实的保障，中国的出口也屡创新高。对中国产品的强劲需求和对中国经济前景的乐观预期，导致大量资金流入中国市场。全球金融市场对人民币需求的快速增长，带动了人民币的快速升值。2020年人民币对美元升值10.5%，对欧元升值6.6%，对英镑升值6.3%，对澳元7.3%，兑加元升值5.

但从 2021 年 2 月开始，随着美元反弹，这种升值开始消退。2021年3月2、，人民币兑美元贬值2.4%。这是因为自去年4月以来，美国经济出现了一些比较积极的信号，比如就业市场已经开始好转。. 在这一转变之后，美联储宣布将在第三季度开始加息。去年4-6月的第二轮人民币升值，是在加息预期下对美国通胀的回应。

重点是人民币第三轮升值。2021年7月30日至今，人民币升值约3%，最高达到6.3048。这一波升值对市场产生了非常大的影响。因为从去年三季度到现在，基本上除人民币以外的其他主要非美货币对美元都在贬值，而人民币对美元还在升值。这说明了什么？说明从去年三季度到现在，美元走强，但人民币走强。在主要货币中，这可以说是人民币强势的体现。

人民币为何在第三轮强势升值？

一是中国经济实力雄厚，已成为全球市场的中流砥柱和发展引擎。

布雷顿森林体系期间，美国GDP占全球GDP的比重超过40%；现在，从下图可以看出，美国经济在全球经济中的比重正在下降，而且下降的速度很快。

近年来，中国国内生产总值的比重快速上升。2021年，我国GDP将首次突破110万亿元，年增量约13万亿元。换算成美元，大约是2万亿美元，相当于澳大利亚、加拿大、韩国等世界主要经济体一年。也就是说，我国每年的增量相当于一些主要经济体一年的存量。因此，中国目前的经济发展在世界上的地位不容忽视。

从下图可以看出，目前中国出口占全球出口的14.7%，是世界第一大出口国。14.7%也意味着我国的出口已经超过了日本和德国这两个制造业强国的出口之和，这是一个非常了不起的成绩。2021年全球GDP数据尚未出炉，但统计局预测，中国GDP将占全球GDP的18%以上。

从经济发展来看，从疫情爆发到现在，全球市场的积极推动已经由中国完成。美国和欧元区实力不强，对全球经济的影响也在减弱。这些都支持人民币汇率升值。

其次，美国爆发的严重通胀动摇了全球对美元的信心。

从美国的这张图表可以看出，美国目前的通货膨胀率已经达到了1980年代石油危机之前的最高水平。事实上，美国的通货膨胀对美国本身来说并不可怕，因为美元是一种国际货币，这意味着无论印多少美元，都会有人想要它。如果不提币，对国家的影响不会那么大。但美国为何对这一轮通胀如此紧张？

图中，绿色曲线为外国投资者持有的美国国债总额同比增速，黑色曲线为美国国债总额同比增速，红色曲线为年份美国 M2 同比增速。

实行量化宽松的也是美国，也就是美国财政部发行国债，大家借钱给他，然后他用借来的钱刺激经济。我们可以比较一下 08、2009 年次贷危机期间，当时全球购买美债的速度远超美债发行速度。在这种情况下，美国的M2增速相对较低，不需要印那么多钱，也不需要担心通货膨胀。最高通胀率仅达到 5.6%。

新冠疫情期间，情况正好相反。美国疯狂发债，国债发行增速高达27%，但全球投资者持有美债增速下降至-1.8%，信用美元已经下跌。，大家都已经舍不得借钱给美国了。谁会在这个时候购买美国国债？只能是美联储，也就是美联储通过印美元的方式购买美国财政部发行的国债。这创造了大量的美元流通，并将美国的通货膨胀推高至 7.5%。

那么美元信用下滑将如何影响人民币呢？去年，国债期货表现较为亮眼，表明全球投资者持有人民币的热情正在上升。由于债券是长期投资，过去很多投资者对人民币的未来不确定，不愿购买人民币计价债券。但现在，越来越多的投资者开始青睐购买人民币债券，可见大家对中国未来的经济发展非常看好。

当全球投资者前来购买中国金融资产时，会对人民币形成非常强大的支撑，美元升值或贬值对人民币的影响不会那么大。去年2月，当全球投资者增持美债-1.8%时，全球投资者增持人民币债券高达57.4%，一正一负. 非常鲜明的对比。这意味着我们现在处于国际货币竞争的主力行列，可以自信地从美国分一杯羹。

第三，货币政策的独立性为市场注入了很强的信心。

在新冠疫情爆发之前，我们的货币政策独立性比较低。我们会加大美国的加息幅度，我们会减少美国的降息幅度。即使我们想为此失去一些国内利益，我们也必须这样做，因为人民币不够强大，我们的资本账户不够开放，我们的国力还不够强大。我们当时主要是劳动密集型，现在逐渐向资本密集型和技术密集型转变。

最典型的例子是什么？从去年第三季度开始，美联储宣布加息；去年12月6日，我们下调了存款准备金率；12月21日降息，1年期LPR下调5个基点；今年1月MLF和LPR双双下跌。我们可以看到人民币怎么升值的方法，中美两国的货币政策正在迅速偏离，这说明中国在很大程度上正在努力或者已经能够摆脱对美国的依赖。这种偏差让美国感到非常恐慌。

从上图可以看出，在 2015 年之前，我们的货币独立性很差。比如2008年次贷危机，美国搞量化宽松，我们的M2增速比较快；而当美国开始收紧的时候，我们的货币M2跌得比美国还快，这也是造成2015年2018年中国股市崩盘的一个重要原因。当时我们的货币政策是别人主导的，但它现在不同了。我们来看看2015年后我们的货币政策与美国的对比。

由于新冠疫情和上述原因，2021年2月，美国M2同比增速最高达到27.04%；而中国在2020年第一季度疫情爆发时才采取了一些措施。适度宽松的货币条件来来去去稳定经济。2020年4月以来，中国M2开始同比下降。所以我们其实不用太担心美联储这波加息，因为我们还没有跟着美联储松手。

我们也没有必要将现在的情况与2015年进行比较。2015年，我们最多只能算是全球金融市场的吃瓜群众。就算当时全球经济不好，就算资本不去美国人民币怎么升值的方法，也未必到中国，因为主要的经济命脉还在美国和欧洲的手里。里面。但现在，首先，欧洲经济确实走上了相对下滑的道路，美国的信用也在下滑，而中国此时是最稳定的。自身实力的提升也让我们不再需要担心很多外部市场对我们的影响。影响确实存在，但我们抵御风险的能力也在增强。

未来人民币汇率会怎样？

换句话说，我们希望人民币是什么样的？汇率由一个国家的财富创造能力决定。我们现在的财富创造能力已经远远超过了过去。未来人民币在一定区间内强势运行，​​符合中国经济实力的提升。但人民币快速、持续、单边升值也不会发生。虽然美元现在在贬值，但它仍然是世界主要的储备货币和结算交易。我们仍然不可能动摇美元的国际地位。中长期来看，美元仍将是主要的国际货币。

美国缩表和加息可能会在短期内使人民币出现一定程度的贬值，但不会导致人民币出现趋势性贬值。从汇率决定论的角度看，长期取决于价格，通货膨胀也决定一个国家的汇率。从物价上看，我们的通胀继续高于美国的概率很小。可以说，美元的趋势贬值是没有依据的。

从未来的大局来看，人民币成为国际强势货币既是中国政治经济实力的必然结果，也是国际金融货币体系的内在需要。无论未来美国货币政策如何走，无论未来地缘政治如何紧张，从中国经济发展形势来看，由于中国自身实力的增强和国家抗风险能力的提高，预计人民币将在一定区间内相对强势稳定运行。.